【国君海外科技】联想集团(0992.HK)：GPT算力时代：AI服务器高速增长，整合跃迁的算力巨擘

报告导读

Chat-GPT引爆AI服务器市场，“联想问天+ThinkSystem”双品牌战略抓住市场机遇，经营能力全球领先估值性价比突出。

投资要点

首次覆盖，给予“增持”评级。公司PC业务优势稳固，SSG、ISG第二增长曲线清晰。展望2023年，公司PC业务随着消费电子去库存而回暖，SSG及ISG业务加速扩张将进一步驱动增长。结合PC业务复苏进度、SSG与ISG业务成长空间及高利润率，预计公司FY22/23-FY24/25营业收入分别为637.0、669.7、727.6亿美元，同比-11.0%、+5.13%、+8.64%，经调整净利润分别为17.20、19.09、21.46亿美元，同比-15.28%、+10.97%、+12.46%，当前估值较国内外可比公司明显低估，估值性价比突出，首次覆盖，并给予“增持”评级。

消费电子去库存，PC业务有望回暖。根据IDC数据，2022年全年PC出货量同比-17%，联想集团四季度市场份额位列第一；2023年全球PC出货量预测同比-10.7%，并于2024年回归正增长区间，我们预计公司渠道端去库存进入冲刺阶段，从设备激活量看真实需求已逐步企稳，预计2023年下半年出货量有望恢复至疫情前水平。

万亿级IT服务市场稳步增长，SSG业务正逢其时。据Gartner 预测， 2023年全球IT服务终端用户支出将达到 1.37万亿美元，未来几年将保持高增长率，国内IT服务市场格局未定联想份额位居第三，SSG业务有望享受市场红利，未来业务增速及利润空间远超传统硬件设备。

算力基建化成为共识，AI服务器市场增长。据IDC数据，2025年全球AI服务器市场规模将达到318亿美元，22-25年CAGR将达19.5%；同时，IDC预测2026年中国AI硬件市场IT投资规模将超150亿美元，接近美国AI硬件市场规模，其中服务器市场规模五年预测期内占比超八成。随着ChatGPT浪潮兴起、国内厂商陆续布局，AI服务器采购需求有望持续增长，而联想作为全球最大高性能算力提供商，通过双品牌战略推进算力智慧赋能，ISG业务有望保持高速增长。

风险提示：全球经济持续疲软；PC行业复苏未及预期；PC行业竞争加剧；基础设施方案下游需求未及预期。

目录

报告正文

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PC业务全球第一地位稳固，服务转型下SSG业务成后起之秀

1.1. 联想集团由个人PC起家，逐渐实施智能化转型

PC业务起家，逐步推进智能化3S战略。1984年，联想集团成立，前身为中国科学院计算机所新技术发展公司，1994年于港交所上市。公司从国内市场入手，1997年成为中国个人PC第一大厂商；2004年收购IBM PC业务，拓展海外市场，2013年位列全球个人PC市场第一。2014年收购摩托罗拉手机和IBM x86服务器业务，开始布局智能手机、服务器等多元化业务领域。2019年公司启动智能化转型3S战略，深入推进服务导向的战略转型。2021年4月，联想集团组建方案服务业务集团（SSG），从而形成智能设备（IDG）、基础设施（ISG）和方案服务（SSG）业务集团三足鼎立格局。

联想数智化转型，打造“新IT”体系。联想集团是全球少有的业务覆盖“端-边-云-网-智”全要素的“新IT”智能化解决方案提供商。由以云计算、网络、终端为主的传统信息技术向以“端-边-云-网-智”主的“新IT”转变。第一，围绕着“端”建立了智能设备集团（IDG，intelligent device group）。第二，围绕着“边、云、网”——边缘计算、云和5G为代表的网络——构建一体化部署的高算力以便处理数据，建立基础设施方案集团（ISG，infrastructure solution group）。第三，为将服务和解决方案打造成为联想未来的核心竞争力，成立了方案服务集团（SSG，service and solution group），向服务化转型。

三大业务集团相互补充，实现营收“增、稳、保”目标。智能设备业务集团（IDG）由个人电脑、平板电脑、智能手机及其他智能设备业务组成，一直是公司营业收入的主要来源，占总营业收入比例78%以上。基础设施方案业务集团（ISG）主要包括服务器、数据中心和存储等业务，总营业收入占比10%左右，22年上半年略微提升至13%。方案服务业务集团（SSG）瞄准万亿美元级IT服务市场中的新IT部分，以促进集团服务导向转型，包括支持服务、运维服务和解决方案，虽然目前营业收入仅占10%左右，但盈利能力很好，运营利润率达20%~23%。

股权结构稳定，股权集中度高。1984年联想集团成立之初，由中科院100%控股。截至2022年3月31日，联想控股为联想集团第一大股东，持股占比35.94%，董事长兼首席执行官杨元庆先生持股占比6.28%，为第二大股东，其他董事持股合计占比0.11%，剩下57.66%为公众持股。

1.2. PC业务保持全球领先地位，消费电子去库存PC业务将回暖

PC业务全球第一地位稳固，市占率保持逐年提升态势。联想PC业务在欧洲·中东·非洲市场、中国市场以及亚太市场均排名第一。据公司披露，联想PC业务中国市场占有率提升迅速，3Q22市占率仅为38.7%，4Q22提升至42.3%；同时，据日经亚洲新闻、工商时报等报道，全球PC大厂戴尔计划逐步退出中国市场，联想PC业务市占率有望进一步上升。

消费电子去库存，PC有望回暖。根据IDC数据，2022年末全球个人电脑市场表现低迷，第四季度台式机和笔记本电脑的总出货量下降29%至6540万台，连续四个季度下降。相较而言，联想2022年第四季度PC市场份额23.1%，位列第一，出货量达1550万台，同比下滑29%；2022年全年联想总出货量为6810万台，与2021年相比下降了17%。据IDC预测，全球PC出货量1Q23同比下滑27%，2Q23下滑13%，3Q23下滑5%，4Q23回升5%，全年下滑10.7%，并于2024年回归正增长区间。我们预计，联想集团渠道端去库存已进入冲刺阶段，从设备激活量看真实需求已逐步企稳，预计2023年下半年出货量恢复至疫情前水平。

1.3. 集团服务化转型，SSG业务成新增长引擎，带动利润率提升

万亿级IT服务市场稳步增长，SSG业务正逢其时。企业数字化转型正在成为一个长期性、系统性的趋势。据Gartner 预测，IT服务支出在未来几年将保持高增长率，2022年全球IT服务终端用户支出将同比增长6.80%达到1.27万亿美元，预计2023 年该数值将达到 1.37万亿美元，未来IT服务业务的整体利润空间和增长速度都将远超硬件设备，蕴含巨大市场机遇。工作场所的数字化和结构性变革释放对高端化、TruScale即服务、可持续性和垂直解决方案的需求；同时，全球利率上升企业对资本开支更为审慎，增加对设备维护的长期需求；此外，企业普遍缺乏IT人才转化为对外包服务的额外需求，为专业顾问、部署和运维服务提供机会。

国内IT服务市场竞争分散，有机会进行行业整合。截至2022上半年，中国的IT服务市场在竞争格局方面一直较为分散，大大小小服务商不计其数。除了排名第一的三大运营商占据12.4%的市场份额外，其余厂商占比均低于4%，联想在IT服务市场中占有3.1%的市场份额排名第三，市场有待进一步整合。近些年来，随着头部服务商持续加大自身服务能力和团队建设，IT服务市场有渐趋集中的趋势。同时总体来看，本土服务商深挖行业潜力，根据市场反馈改进自身产品和服务质量，在整体业绩表现、市场活跃度等多个方面追进甚至优于国际服务商。一些国际服务商因为高度依赖MNC客户以及原有客户续约，近年在服务市场中的份额有所下降。

推出TruScale品牌，拓展一站式全包服务模式。2021年联想在“一切皆服务”下推出TruScale品牌，2022年重新命名为“联想臻算服务”，旨在把企业客户对软硬件、解决方案、服务在各个阶段的分散需求，整合成可以订阅的一站式、全包的服务模式。客户按需采购、按量付费，从而提升客户的运营效率。近些年集团又将该模式从“设备即服务”（DaaS）拓展到了“基础设施即服务”、“平台即服务”等多个层面，从而覆盖更多的客户需求，真正做到了万物皆可服务化。

SSG利润率远超硬件设备，有望成为利润增长新引擎。SSG部门Q3实现营业收入18.4亿美元（YoY：+23%），营业利润3.7亿美元（YoY：+12%），营业利润率20.2%，为三部门之最，高达硬件利润的三倍。细分来看，Q3 SSG部门内支持服务同比增长12%，运维服务同比增长97%，项目和解决方案同比增长7%。未来，公司将持续投入联想知识产权（IPs）解决方案、加强混合云组合。盈利能力方面，过去几个季度中，我们预计SSG营业利润率达到20%+，未来营业利润率有望保持在20%~23%。由此可见，SSG部门与ISG形成了第二增长曲线，有望成为公司利润增长新引擎。

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AI时代算力需求暴增，激发ISG业务增长潜力

2.1. Chat-GPT带火AIGC，上游算力需求持续攀升

GPT为人工智能技术带来技术变革。2022年11月30日，由OpenAI开发的聊天机器人ChatGPT推出并席卷了整个行业，仅两个月MAU已经破亿。23年3月14日，OpenAI发布多模态预训练大模型GPT-4；同日，商汤科技发布多模态多任务通用大模型“书生（INTERN）2.5”；3月16日，百度正式推出新一代大语言模型的生成式AI产品——文心一言。生成式AI在模型、数据、算力都大幅度提升和改进，行业进入爆发期。以文心大模型为例，联想基础设施产品位于“工具与平台”层。

大模型的实现需要十分强大的算力来支持训练过程和推理过程。根据OPENAI数据，训练GPT-3 175B的模型，需要的算力高达3640 PF-days（即以1PetaFLOP/s的效率要跑3640天）。2018年以来，大模型的参数量级已达到数千亿参数的量级规模，对算力的需求将呈现指数级增长。IDC数据显示，中国智能算力规模正在高速增长。2021年中国智能算力规模达155.2 每秒百亿亿次浮点运算（EFLOPS），2022年智能算力规模将达到268.0 EFLOPS，预计到2026年智能算力规模将进入每秒十万亿亿次浮点计算（ZFLOPS）级别，达到1,271.4EFLOPS。2021年中国通用算力规模达47.7EFLOPS，预计到2026年通用算力规模将达到111.3 EFLOPS。2021-2026年期间，预计中国智能算力规模年复合增长率达52.3%，同期通用算力规模年复合增长率为18.5%。

算力基建化成为共识，AI服务器市场增长。人工智能算法模型呈现出多样化、巨量化、专业化等显著特征，算力基建化发展对于实现普惠人工智能具有重要作用，绿色高效、可应用性强等成为主要诉求。据IDC数据，2021年全球AI服务器市场规模为156亿美元，预计到2025年全球AI服务器市场将达到318亿美元，预计22-25年CAGR将达19.5%。IDC预测，2026年中国AI硬件市场IT投资规模将超150亿美元，接近美国AI硬件市场规模。随着AI基础设施建设的逐步完善，硬件增速将逐步放缓，五年CAGR保持在16.5%左右。其中，服务器（Server）市场作为硬件市场的主要组成部分，五年预测期内占比超八成。随着ChatGPT持续火热，厂商陆续布局ChatGPT类似产品，AI服务器采购需求有望持续增长，市场规模或将进一步扩张。

2.2. 铸牢数字基底，以“新IT”打造智能生产力

全球最大高性能算力提供商。联想集团拥有云计算、边缘计算等业务布局，并且正在向车载计算、隐私计算等更多前沿新兴计算场景拓展。在高性能计算领域，2022年6月，全球高性能计算机评比组织TOP500榜单显示，我国以173台高性能计算机上榜的成绩，占据榜单总数的34.6%，蝉联上榜数量最多的国家。而从厂商份额来看，联想集团提供了160台高性能计算机，独占32%的份额，连续第10次蝉联制造商份额第一，可以说是全球最大的高性能算力提供商。此外，IDC数据显示，2022年第三季度联想服务器在全球X86服务器市场取得稳步增长，市场份额达到7.7%，排名全球第三。截至第三季度，联想服务器已连续2个季度保持稳步增长，助力联想集团释放第二增长曲线动能，强势引领全球算力市场创新发展。

全球市场及供应链布局，稳定的战略合作伙伴关系。ISG板块70%收入来自海外，30%来自国内，主要客户有AWS、微软等海外大型云厂商以及传统企业，国内客户涵盖了 BAT、字节等头部互联网及云服务厂商。与多家头部厂商战略合作伙伴关系加强了供应链的稳固性，联想作为领先的基础算力和人工智能算力提供商，会在未来将持续受益。

“联想问天+ThinkSystem”双品牌战略，推进算力智慧赋能。联想于2017年率先提出“智能化”概念，依托“端-边-云-网-智”新IT技术架构打造出数字底座和“擎天”智能IT引擎，以3S全栈全周期服务累计助力包括数百家大中型企业走上转型之路。2023年2月8日，联想在北京举办“联想问天+ThinkSystem”产品发布会，正式发布了新品牌的首款产品——联想问天GB5520 V3服务器。同时，基于第四代英特尔至强®可扩展处理器的一系列全新联想ThinkSystem V3基础设施产品组合迎来亮相，包含1款联想ThinkSystem塔式服务器、5款机架式服务器、2款高密度液冷服务器和6款超融合服务器产品。“联想问天+ThinkSystem”锻造了两大强劲算力服务引擎，夯实智能化转型核心基石。ThinkSystem服务全球客户，问天系列则针对中国本土化需求进行改造，实现市场互补、研发联动。

基础设施方案（ISG）业务高速增长，盈利能力持续提升。FY3Q23 ISG业务收入28.55亿美元，同比大幅上升48.0%，其中服务器收入在上年同期高基数下录得高双位数增长，存储收入同比上升逾一倍，软件、AI、Edge等领域收入均创历史新高。盈利能力来看，伴随公司不断补齐技术短板，涵盖主板设计、系统、存储等全栈式一体化解决方案的“ODM+”业务模式斩获更多订单，税前溢利同比上升超150%至4300万美元新高，连续7个季度实现盈利能力提升。

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全球经营能力领先，低PE估值优势亟待发掘

收入利润高速增长，盈利能力保持强劲。FY20/21-FY21/22营业收入分别为607.42、716.18亿美元，增长率分别为19.77%、17.90%，实现双位数高速增长。近五年来营业利润都保持正增长态势，FY20/21-FY21/22分别为21.80、30.81亿美元，增长率分别为51.56%、41.28%。此外，近四年来ROE与ROA持续攀升；十年来销售毛利率始终在10%以上且逐年上升，净利率在FY21/22达到3.00%，创历史新高。

把握AIGC行业机遇，公司加大研发投入。联想集团在FY18/19-FY20/21研发费用占营业收入比例在2.50%上下，而在FY21/22正式实行3S战略向服务化转型，研发费用出现显著的提升，高达20.73亿美元。随着AIGC爆火，AI服务器市场大有可为，预计联想集团会持续加大研发投入以把握行业新机遇。

联想集团的第二增长曲线动能仍进一步夯实。联想2022/23财年第三财季报表显示，个人电脑以外的多元化增长引擎业务总营收占比已经超过40%，其中SSG方案服务业务营收增长22.6%、ISG基础设施方案业务营收增长48%，双双创下历史新高。

智能设备业务（IDG）：FY22/23Q3，联想集团IDG业务面对严酷的市场环境，成功保持了个人电脑的市场冠军地位，以及行业领先的盈利能力。凭借出色的产品竞争力，终端激活率始终保持行业领先，库存水平也持续改善；智能手机业务连续11个季度保持盈利，其中高端产品Moto Edge的激活率同比提升74%，产品组合中5G产品的占比也增加到了35%。同时，平板电脑产品组合中高端产品占比持续扩大，智能空间解决方案连续赢得大单，表现出强劲的增长潜力。

基础设施方案业务（ISG）：FY22/23Q3，ISG实现营收203亿人民币，同比提升48%，连续第三个季度创历史新高。运营利润实现3.1亿人民币，猛增156%，同样创造历史新高。细分业务中，联想服务器成为全球第三大服务器提供商，季度营收同比增长35%。高利润、高研发密度的软件业务营收同比增长52%，存储业务营收更实现同比增长345%，均创历史新高。

方案服务业务（SSG）：FY22/23Q3，第三财季，SSG方案服务业务集团营收达到131亿人民币，同比增长23%，创历史新高。运营利润同比增长12%，运营利润率达到20.2%。各细分业务领域都再次实现了高增长和高利润的齐头并进，非硬件驱动的解决方案和服务业务营业额在SSG整体业务中的占比达到了53%的历史新高，其中运维服务业务营收增长97%，接近翻倍。

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投资建议

PC回暖第二曲线清晰，估值性价比突出。公司PC业务优势地位稳固，SSG、ISG第二增长曲线明确。展望2023年，公司PC业务随着消费电子去库存而回暖，SSG及ISG业务加速扩张将进一步驱动公司增长。结合PC业务复苏进度、SSG与ISG业务成长空间及高利润率，预计公司FY22/23-FY24/25营业收入分别为637.0、669.7、727.6亿美元，同比-11.0%、+5.13%、+8.64%，经调整净利润分别为17.20、19.09、21.46亿美元，同比-15.28%、+10.97%、+12.46%。

估值方面，我们选取全球PC市场龙头厂商戴尔科技、惠普，中国服务器龙头浪潮信息，以及工业互联网解决方案服务商工业富联，作为联想集团的业务可比公司。结合彭博及Wind一致预测，可比公司2023E平均PE 12.20X，联想集团2023E预测PE 7.04X，较国内外可比公司估值明显低估，当前估值性价比突出，首次覆盖，并给予“增持”评级。

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风险提示

全球经济持续疲软；PC行业复苏未及预期；PC行业竞争加剧；基础设施方案下游需求未及预期。

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